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《金融街会客厅》首席说184期巴曙松:深港通将推动两地股市估值

来源:本站原创发表时间:2019-10-03

  12月5日,深港通正式“通车”,这是两地资本市场进一步协同发展的历史性时刻。深港通的启航将带来哪些境内外投资机遇?投资者应重点关注哪些投资风险?深港通的成功运行监管方还需要做好怎样的准备?取消总额度限制的开放环境下,面对来自外部的冲击和威胁,监管层又该如何应对?此外,人民币贬值压力还有多大?在国际动荡的形势下,明年中国经济走势如何?本期《金融街会客厅》特别邀请,在“深港通”开启之际解读其将为市场带来的互动套利机会,并展望人民币走势和2017年中国经济发展。

  【本期嘉宾】巴曙松,中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家。哥伦比亚大学高级访问学者,研究员,博士生导师。主要研究方向为金融机构风险管理与金融市场监管。曾先后获得“中国基金业10年特别贡献奖”、“地方金融贡献奖”等,还被世界经济论坛评为“2009年全球青年领袖”。2010年5月,被评选为“中国证券市场20年20位最具影响力人物奖”。

  金融界:深港通于12月5日正式开通,A股市场也受此提振出现了一波强势反弹。但是,所有经济事件均是利弊相依的。您如何评价此次深港通开通的利弊?

  巴曙松:相对于短期的市场波动,我更关注深港通可能带来的中长期积极影响。第一,深港通的启动,实际上全面开启了深、沪和港三个重要市场的互联互通,共同迈向一个共同市场的时代。对于内资以较低的制度成本进行国际配置、外资能够顺畅的进出中国市场提供了一个不错的通道,也有助于推动中国加入到这些国际范围内有标志意义的金融市场指数,进而吸引新的国际资本流入,也适应了当前共同市场的需求动力。

  中国的金融结构、中国的产业转型,需要金融机构做出调整。比如靠银行的贷款融资激励创新不容易,所以要发展直接融资,融资结构要做出调整,同时中国的居民企业投资的产品需求要多样化。目前中国居民的财富持有结构具有很突出的一个特点:比较多地集中在比较少的金融产品、货币和市场上。中国居民,经过30年的改革开放积累的财富,持有形式最多的资产类别是房地产,第二个储存的比较多的形式是在银行体系。这些资产结构怎么转换成其他的金融产品,怎样进行适当的跨境配置?下一步就是整个金融市场很重要的一个实际的需求。

  从企业层面来说,中国企业已经发展到从原来主要以吸引国际投资为主,转变为逐步拓展对外的投资,中国对国际市场的投资2016年首次超过外商在中国的直接投资。中国企业发展到目前这个阶段,它有这种国际跨市场多元化配置的需要。同样,机构投资者、个人投资者也有同样的诉求,进行国际化的配置,比如保险公司。现在国内的机构投资者同样面临的是所谓的资产荒,资产荒并不是指有钱买不到资产,而是指在目前低利率的环境下,负债成本下降缓慢而资产收益率下降迅速,所以在市场上找到能够覆盖负债成本和期限的适当的资产,其难度越来越大,而且过分集中在单一货币,也面临很大的汇率风险。

  同时,中国资本市场开放也意味着更多的国际资金可能会进入中国市场,所以沪港通、深港通提供了资金双向流动的渠道和平台。从2015年到2016年,国际资产管理行业有一个很重要的特点,即主动型管理的资金大幅流出,流到了被动型的、指数型的投资。第三,沪港通、深港通的启动打造的港深沪共同市场,也为中资金融机构的国际化提供了一个新的平台。中资投行在这个共同市场上有熟悉的上市公司,他们也熟悉中国市场,所以如果能充分运用这个平台,了解国际金融规则,那它就必然会为中资金融机构国际化提供了一个很好的条件。

  互联互通推动的共同市场发展也直接带动了中国内地的投行在香港市场的国际化,从具体的进程看可以分为三个阶段。第一个阶段是起步阶段,从1980年到2006年,以太平证券在香港成立为代表,同时申银万国,国泰君安,中金90年代也分别在香港成立子公司。第二个阶段是发展阶段,从2006年到2010年,内地多家券商掀起了在港成立子公司的浪潮。国泰君安在2010年7月在香港挂牌,成为第一家在港上市的中资券商。从2010年到现在,海通完成对香港本土券商大福证券的收购,成为首个收购香港上市券商的内地券商。目前,海通通过收购和不断的发展,已经成为在港的最大资本金实力的中资券商之一。

  巴曙松:从国际经验看,互联互通推动的共同市场建设,要成功运行需要许多条件。最重要的条件之一是这两个连接的市场的投资者对对方的市场规则、上市公司等都应当有一定的了解。如果对对方的上市公司不了解,就不太敢轻易投资。交易所的互联互通也有许多中止的案例。而上海、深圳和香港的联通有一个非常大的优势,香港市场一半以上的上市公司都是内地企业,这些上市公司的利润也大部分来自于中国内地。统计数据显示,上市企业中内地企业的占51%,内地上市企业的市值占64%,内地上市企业日均交易量占71%,很多平时我们熟悉的身边的很多大企业在香港上市,在研究这些上市公司方面,内地的投资者应当说是有一定的优势的。目前在恒生指数里,50只成份股指数里有24只是来自于内地公司,市值超过一半。

  金融界:深港通的开通令市场关注的可能还是其对资本账户开放的撬动。“深港通”作为更深层次的资本项目可兑换改革排头兵,不再设总额度限制,这对资本账户开放的推动产生了实质性的变化,您觉得中国的资本项目开放准备好了吗?

  巴曙松:沪港通和深港通不同于一般意义上的资本账户开放,实际上,在现有的沪港通和深港通的制度设计中,这种开放是一种可追溯、可控的开放。内地居民通过深港通投资了海外股票,卖出之后,资金只能原路返回,因此这种开放更多的是一种资产配置渠道,也可以说是一种收益互换的机制,监管机构保持了相对强的监管主动性。

  从制度设计角度看,深港通可以说是沪港通的一个自然延伸,但是在一些特定的领域又有一些新的突破,除了覆盖的股票范围扩展到深圳市场外,沪港通和深港通的总额度也取消了。从市场角度看,这可以说是非常大的一个制度突破。总额度的取消能够吸引不少资金进行中长期配置,也增强了香港市场与上海市场、深圳市场等不同市场之间的联系,使得香港市场在发挥一个重要的投资目的地市场的功能的同时,也越来越成为一个内资进行全球化布局、以及外资进入中国市场的门户市场。

  深港通的启动,特别是总额度的取消,实际上把香港市场、上海市场和深圳市场连接成了一个“共同市场”。在沪港通和深港通启动之前,这三个市场原来实际上单独看,在全球的交易所上市公司市值排名中也都在前十位之列,当时在全球范围内比较与一些主要的市场还有一定的差距。但是,取消总限额、并且通过沪港通和深港通连接起来以后,这三家交易所的上市公司市值加起来就是一个70万亿市值的大市场,三个交易所的交易量如果加总起来也是直逼纽交所等全球领先的主要交易所。

  当前中国资本市场的开放程度非常有限,这同时也使得中国的市场主体缺少一个高效率的进行海外资产配置的平台,而沪港通和深港通的启动加上交易限额的取消实际构建了这样一个平台。此外,中国保险资金对海外投资的最大额度可以达到15%,但现在保险公司对外投资的规模只占总资产的2%左右。另外,中国已经是世界第二大经济体,国际贸易额更是世界第一,但在国际资本市场以人民币计价的金融产品还很少。所以,中国资本市场的双向开放具有很大的潜力,投资者迫切需要一个可以进行国际资产布局的高效率平台,沪港通、深港通就是这样的平台。

  “共同市场”模式实际上是中国内地资本账开放进程中极具代表意义的突破,在内地资本市场可能全面开放前,这是个可长线提供极为多元化的投资及风险管理工具配套的市场模式。按此,中国内地投资者可受惠于更佳的资产配置及投资组织者,全球投资者也获得开放渠道,能在有相关风险管理工具可用的情况下捕捉更多中国内地的投资机会。

  金融界:资本市场非常关心深港通开通之后对市场的影响,您认为A股和港股之间的估值差异会如何变化?

  巴曙松:作为一名金融政策研究人员,不对市场行情做什么预测。至于深港通开通可能带来的影响,我们实际上可以从沪港通开通以来的运行情况来作为参考。

  “沪港通”自2014年11月27日开通以来,已经平稳运行两年多。沪港通的启动,在很大程度上带有探索性质,投资者熟悉这个市场也需要时间,因此,从数据上统计,沪港通框架中无论是南下还是北上的资金,其占当地市场的交易量的占比现在还是低的,远远没有达到能够影响主场的交易习惯和市场交易周期的程度。据粗略的统计,沪港通中的南下资金占整个香港市场的交易量占比,从启动到现在通常在0.5%-0.6%,一直到现在3%-5%。中国内地的市场流动性非常充足,所以海外的资金投资上海市场的规模,占上海的交易量的占比更小了,基本上在0.5-0.9%之间。

  那么,深港通启动之后,这种状况是否会有所改变呢?深港通启动,也会相应取消总规模限制,积极引入保险资金这些新的投资者,整个市场的互动应该说比原来要活跃。在沪港通刚刚开始启动的时候,有一部分国内投资者和海外投资者有一个预期,那个时候实际上是两地的A股和H股之间是存在明显差价的,所以部分市场投资者预期,原来两个不连通的资本市场,通过沪港通连通之后。就像两个水面有差异的湖面联通后,水面可能会逐步拉平。但是有趣的是,沪港通开通之后相当长的一段时间内,这二者之间的差距不仅没有缩小,反而扩大了。这个让不少的投资者和研究者大跌眼镜,为什么会是这样?

  深入研究可以发现很多有意思的判断,例如,因为沪港通项下的额度限制使得海外资金进入上海市场和国内上海资金进入香港市场占的交易比例非常小,远远不能达到改变当地交易习惯、估值水平和估值习惯的程度。所以估值的差异在连通之后反而扩大,显示出实际上联通的两个市场的市场估值的波动周期是决定各自估值水平的关键因素。

  如果刚才的推理成立的话,现在互联互通延伸到深圳,三个交易所的连通即将进入一个共同市场时代,总的交易限额取消了,那么这个估值的差异是会继续扩大或是会继续保持,还是会缩小呢?现在看来主流的看法还是倾向于认为缩小的可能性相对比较大,一是因为相互金融对方市场的交易的占比在上升,二是因为限额的取消以及机构投资者的入场,如保险资金可以进入沪港通市场。但是,因为投资者群体的差异,交易制度和监管制度的差异,内地和香港市场即使在深港通启动之后,还会保持各自的特点,保持一定的差异。

  金融界:在目前全球经济不确定性逐渐增加,黑天鹅频出的时代,包括川普上台,美联储加息、意大利公投等,同时全球进入低利率时代。对中国的投资者而言,如何把握大的投资趋势去做资产配置?深港通能够提供哪些机会?

  巴曙松:不确定性的市场环境,需要更专业的风险管理,也需要更多的风险管理工具,需要更为专业的投资策略,深港通的开通,可以提供更多的基础产品供投资者进行选择和配置,来应对这种动荡的市场环境。

  对于2017年全球资金流向,很大程度上要看几个因素:一个是美元的加息节奏与美元可能升值的幅度,不少国际投资者预期这一波美元指数可能还有10%以上的升幅,日前价位已经攻上102,历史上美元指数成功突破100以上都有一段多头可走。历史上美元指数最高来到160,2001年也达120以上,所以市场预计美元指数应该还有走强空间。美元走强可能会持续吸引资金从新兴市场流向发达经济体,新兴经济体将面临政策上的挑战,因为处于不同的经济循周期,经济结构也不同,以前美元走强有一些小的经济体很容易受到压力,甚至出现金融危机,需要关注这个大的趋势。

  其次,中国的经济重心,本身就是一个旧的经济增长动力逐步减弱、新的经济增长动力不断培育的过程,管家婆脑筋急转弯彩图元旦期间想返回海口市谁这个过程中会有不少的新的投资机会,深港通的开通,覆盖了更为广泛的投资标的,特别是许多关于中国新经济的上市公司,扩大了投资者的选择范围。

  金融界:2016年以来,人民币汇率波动剧烈,备受关注。目前,人民币兑美元持续贬值,美元的走势依旧是影响人民币汇率后续走势的最主要因素,您怎么看人民币后续走势?

  巴曙松:美国大选结束以来,随着美元的走强,人民币汇率的波动幅度明显上升,在保持人民币对一篮子货币的相对稳定的同时,对美元的汇率在灵活波动中呈现一定幅度的贬值趋势,美元走强是人民币汇率贬值的现实推动力,实际上人民币汇率对美元的贬值幅度与欧元等货币相比幅度要小很多。我们还可以观察市场的看法作为参考,并且积极运用这些市场工具来管理这个风险,例如,港交所人民币兑美元期货成交量与未平仓量已经反映市场预期,目前2017年12月期成交价约在7.20,如此与离岸人民币现货相比就有3.68%的贬幅。当然,这只是反映目前市场的看法,并不一定准确,但是可以作为市场主体管理汇率风险的工具选择。

  其次,看人民币汇率也不能仅仅只看人民币兑美元,因为从2015年811汇改至今,人民币兑美元已有明显贬值,而人民币兑一篮子货币实际上是较稳定的,特别是2016年9月至11月,人民币兑美元贬破6.70后贬速加快,但兑一篮子货币大致上波动幅度很稳定。当美元大幅波动时人民币就会迅速作出反应,只要人民币兑其他货币的贬值幅度小,兑一篮子货币的汇率就相对稳定。事实上和其他货币比,在动荡的国际环境下。人民币算是一个很稳定的货币。

  巴曙松: 如何对待汇率波动与稳定的关系,是汇率机制改革中一个必须要面临的现实问题。2015年8月11日汇率改革之前,央行同样允许外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度不断扩大,然而汇率形成机制中,相对稳定依然表现为比较重要的政策目标。例如,在每日人民币兑美元汇率中间价的制定过程中,如果人民币汇率面临调整的压力,央行倾向于通过干预中间价来调节汇率的波动速度与幅度。这样的执行机制往往带来较高的政策成本。对外汇市场的被动干预不仅会消耗外汇储备、限制货币政策的可实施空间,还会阻碍外汇市场对资本流动和经济基本面变动做出真实、及时的反映。

  近期美国大选等事件对人民币汇率的影响,充分体现了灵活的汇率制度作为外部冲击缓冲器的积极作用。从应对资本流动冲击的角度来看,灵活调整的汇率制度取代了资本项目管制,有效舒解了人民币贬值压力。新兴市场国家的经验表明,对于大型开放经济体而言,在面临资本外流压力时,加强资本管制不仅无法稳定本币汇率,还会造成投资者恐慌,进而有可能引发更严重的资本外流与货币危机。公开透明、可预测的汇率制度安排配合央行的政策沟通与引导,让投资者迅速习惯了人民币汇率的灵活波动,客观上有助于增加外汇市场的深度与弹性,增强人民币抵御外部不利冲击和吸纳汇率调整压力的能力,规避了采用资本项目管制措施可能带来的潜在风险。

  从应对基本面变动冲击的角度来看,灵活调整的人民币汇率制度可以改变贸易条件,进而有效降低国际产出冲击对中国宏观经济的影响。自由波动的汇率才能够实现调节国际收支的功能,而过于强调汇率稳定实际上是将汇率政策变成了目标,主动放弃了实现外部均衡的政策工具。更灵活的人民币汇率制度会催生更多种类的外汇衍生产品,成为境内企业对冲汇率风险的有效途径。

  本轮改革是人民币汇率形成机制市场化改革进程中迈出的坚实一步,也是具有转折意义的一步,灵活的人民币汇率显著提升了中国应对外部经济动荡的能力。应当认识到,在汇率形成机制转轨的过程中,叠加外部政治经济环境变动的影响,市场波动幅度扩大是正常的现象,从目前的趋势看,去年以来人民币贬值的幅度每年依然在5-10%的可控幅度范围内,无论是从国际比较还是人民币汇率自身的比较,这个波动幅度也是可接受的。

  长期来看,随着贬值预期逐步释放,得益于更加市场化的汇率形成机制,人民币汇率将回到由基本面主导的轨道上。从汇率形成机制的配套改革来看,灵活调整的汇率制度要有成熟的外汇市场来实现其价格发现职能,为市场主体提供风险管理。培育外汇市场成熟的参与主体、优化市场机制与环境、创新汇率衍生工具,将是未来实现进一步汇率改革的重要基础。

  金融界:关于中国经济形势,市场上大多观点认为在2016年已经探底,最近我们听到对明年中国经济基本面乐观的声音越来越多,您怎么看2017年的经济形势发展?

  巴曙松:从短期波动趋势看,2017年依然会延续2016年的波动态势,在一个相对小的区间内波动,在宏观经济增长波动趋缓的同时,不同行业的分化依然发挥十分显著。在2016年,房地产市场的活跃对经济增长发挥了支撑作用,在2017年,房地产市场会进入调整,这个调整会带动经济增长有轻微下移,因此,2017年预计是在总体增长平稳的态势下房地产调整带动经济增长轻微回落的一年。


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